«ارزش افزوده اقتصادي (EVA)»؛ انقلابی در متون مالی
«ارزش افزوده اقتصادي»؛ انقلابی در متون مالی
در اقتصاد بازار، شركتهاي زيادي، ثروت ايجاد ميكنند، بدون ترديد شركتهايي نيز هستند كه تخريبكننده ثروت هستند.
كشف فاكتورهاي اقتصادي كه منجر به ايجاد ثروت يا تخريب آن شود، براي مديران سرمايهگذاري و مديران شركتها، بسيار مهم است. براي مديران شركتها، ايجاد ثروت جهت حفظ و بقاي اقتصادي شركت موضوعي اساسي است.
مديراني كه در يك اقتصاد بازار، اهميت اين موضوع را ناديده ميگيرند، كسب و كار سازمان و مالكان آن را به مخاطره مياندازند. پيدا كردن بهترين شركتها و صنايع اهميت زيادي براي مديران سرمايهگذاري دارد. با ابزارهاي تحليل صحيحتر، مديران پورتفوي، احتمالا قادر خواهند بود كه استراتژيهاي انفعالي خود را با نرخ بازده بالاتر و همان ريسك اوليه به عملكردی اكتيو تبديل كنند. يك ابزار تحليلي جديد كه EVA) Economic valueAdded) نام گرفته است، ميتواند در ايجاد ثروت و فرايند انتخاب شركت بهكار گرفته شود. تغييرات نوآورانهاي كه اين ابزار مالي در دو حوزه دو قلوي مديريت مالي و سرمايهگذاري بوجود آورده است، يك نيروي محركه دروني است كه ميتواند انقلاب EVA ناميده شود. ناگفته نماند كه يك سيستم اقتصادي غير بازار در مقايسه با يك سيستم بازارگرا ثروت كمتري را موجب خواهد شد.
EVA در عمل:
ابزار تحليلي EVA در سال 1982 توسط موسسه استرن و استيوارت متداول شد. همان طوري كه پيشتر گفته شد، توسعه تجاري EVA يك شبه اتفاق نيافتاده است. EVA نتيجه نوآوري در زمينه سود اقتصادي بوده است.
نوآوراني مانند استرن كه محدوديت عملي سودهاي حسابداري را مورد بازبيني و سازماندهي مجدد قرار داد. ابزار تحليلي EVA از همان ابتدا از سوي جامعه شركتها مورد پذيرش قرار گرفت چرا كه روشي نوآورانه، براي يافتن ارزش واقعي شركت بود. برخلاف معيارهاي سنتي مانند EBIT در EBITDA و NOPAT و ...، EVA سودآوري واقعي شركتها را مورد بررسي قرار ميدهد، يعني هزينههاي مستقيم بدهي و غيرمستقيم حقوق صاحبان را مدنظر قرار ميدهد. چون EVA بهطور كاملا نزديكي بر الزامات ماكزيممسازي ثروت سهامداران منطبق است به عنوان يك ابزار مدرن روز، جهت سنجش موفقيت شركتها بهكار گرفته ميشود.
شركتهاي بزرگي مانند Coca-cola، Diago، SPXو... EVA را به عنوان راهنماي ايجاد ارزش براي سهامدارن بهكار ميبرند. برنامههاي تشويقي و پرداخت پاداش در اين شركتها بر مبناي توانايي مديران در ايجاد EVA مثبت، بنا نهاده شده است.
پرداخت بر مبناي EVA با در نظر گرفتن همه هزينههاي سرمايه (هزينه بدهي و هزينه حقوق صاحبان سهام) صورت ميگيرد، تا مديران شركتها در اتخاذ تصميمات مالي به عنوان يك سهامدار عمل كنند. EVA همچنين در جامعه سرمايهگذاران نيز متداول شده است. كنفرانسهاي متعددي كه در اين زمينه در سالهاي اخير برگزار شده است (از 1996 به بعد) شاهد و گواه اين مدعا است. شركتهاي سرمايهگذاري مانند Global Asset Management و Oppneheimer Capital از EVA، در انتخاب سهام، ساختار پرتفوي و فرايند كنترل ريسك استفاده ميكنند. ديگر شركتهاي سرمايهگذاري بزرگ نيز نگاه عميقتري به EVA دارند و EVA پيشرفتهاي معنيداري را در دنياي تحليلهاي عملكردي بوجود آورده است. علاوهبر اين، مطالعات تجربي در Journal portfolio management نشان ميدهد كه EVA در جامعه آكادميك و جامعه مالي، رشد و پيشرفت خوبي كرده است (Ibid, p: 3). استيوارت در سال 1994 در يك تحقيق داخلي نشان ميدهد كه EVA تنها بهترين ابزار براي ايجاد ارزش در شركت است. و ادعا ميكند كه EVA در تشريح فرآيند تغيير در ثروت سهامداران تقريبا 50درصد مهمتر از معيارهاي مبتني بر حسابداري عمل ميكند. اين تحقيق داخلي شواهدي را مبتنيبر غالب بودن EVA بر معيارهاي حسابداري مانند سود حسابداري فراهم كرد. مجله فورچون در سال 1993 صراحتا EVA را كليد واقعي ايجاد ثروت معرفي ميكند. استرن استيوارت ميگويد سود حسابداري را به عنوان معيار ارزيابي عملكرد فراموش كنيد.3(3-1(Garyc. Biddle and others, 1998, pp:1 )
تحقيقات نشان ميدهد كه بازده كل سهامداران در شركتهايي كه به نوعي از سيستم EVA كمك گرفتهاند بعد از يك دوره 5ساله در مقايسه با سهام شركتهاي رقيب، 49درصد بيشتر بوده است. شركت هايي كه ساختار جبران خدمات استرن استيوارت را بهطور كامل اجرا مي كنند. حتي نتايج بهتر از اين داشتهاند. به طوري كه سرمايهگذاري در سهام اين شركتها، 84درصد ثروت بيشتري در مقايسه با شركتهاي رقيب طي يك دوره 5ساله ايجاد كرده است (www.EVA.com).
تعاريف عملياتي EVA:
* دو روش متداول از تعريف EVA وجود دارد: روش حسابداري و روش مالي
۱) از ديدگاه حسابداري؛ EVA عبارت است از تفاوت بين سود خالص عملياتي بعد از ماليات و هزينه سرمايه (NOPAT). بنابراين EVA متفاوت از ابزارهاي سنتي سنجش سود حسابداري مانندEBIT، EBITDA و EPS و... است. زيرا EVA كل هزينههاي تامين سرمايه را در نظر ميگيرد [ابزارهاي حسابداري فقط هزينه بدهي را در نظر گرفته و بهطور ضمني فرض ميكنند كه هزينه صاحبان سهام عادي مفت است كه اين يك هزينه فرصت است و نه هزينه حسابداري و در اين مورد نبايد ترديد كرد،]
به تعبيري ارزش افزوده اقتصادي (EVA) شاخص بنيادين براي اندازهگيري عملكرد و تعيين ارزش شركت است. EVA از حاصلضرب تفاوت بين نرخ بازده(r) و نرخ هزينه سرمايه(c) در مبلغ سرمايه بهدست ميآيد (فرمول1)
C در واقع متوسط موزون هزينه سرمايه (WACC) است.
EVA را بهصورت فرمول2 ميتوان محاسبه كرد.
مثال: اگر سود خالص عملياتي بعد از ماليات N(NOPAT)، 250ريال و سرمايه 1000ريال و هزينه تامين سرمايه 15درصد باشد، EVA بهصورت زير محاسبه ميشود (فرمول3)
ملاحظه ميكنيد كه مبلغ 250ريال سود، فقط 100ريال به ارزش شركت اضافه ميكند و عملكرد واقعي مديريت، فقط به اندازه 100ريال است نه 250ريال، اين موضوعي است كه هيچ كدام از معيارهاي حسابداري نميتوانند آن را محاسبه كنند.
لازم به يادآوري است كه براي محاسبه EVA، بايد ارزش دفتري capital را با تعديلاتي كه آقاي استيوارت پيشنهاد ميكند به ارزش دفتري اقتصادي داراييها تبديل كنيم.
۲) تفسير مالي EVA
(ارتباط EVA با MVA)
از ديدگاه مالي، EVA، براساس چگونگي ارتباطش با ارزش افزوده بازار ( MVA) تعريف ميشود. در اين روش، MVA (يا NPV) برابر با ارزش فعلي EVAهاي آتي مورد انتظار شركت است. از طرفي، MVA عبارت است از تفاوت بين ارزش شركت و ارزش دفتري اقتصادي سرمايه بهكار گرفته شده در شركت. مطالب فوق در قالب فرمولهاي رياضي زير قابل بيان است (فرمول4)
در حالي كه ارزش افزوده بازار، اثرهاي ناشي از اقدامهاي مديريت از زمان تاسيس شركت را مورد ارزيابي قرار ميدهد، در محاسبه ارزش افزوده اقتصادي، بر اثر بخشي مديريت در يك سال مشخص تاكيد ميشود.
MVA نشاندهنده اين موضوع است كه چگونه يك شركت بهطور موفقيتآميزي سرمايهاش را بهكار گرفته و فرصتهاي سودآور آتي آينده را پيشبيني كرده است.
هدف اوليه و اساسي هر واحد انتفاعي بايد حداكثر كردن MVA باشد. EVA ايجاد كننده MVA است. زيرا ارزش فعلي EVAهاي آتي است كه مبناي ارزيابي و ارزشگذاري شركت در بازار است. بنابراين اگرچه EVA يك معيار داخلي براي اندازهگيري عملكرد است ولي همين معيار داخلي منجر به ايجاد يك معيار خارجي ميشود كه ارزش شركت را در بازار تعيين ميكند. اگر EVAهاي آتي مثبت باشد، سهام شركت در بازار به صرف فروخته ميشود ولي اگر EVAهاي آتي منفي باشد سهام شركت در بازار به كمتر از ارزش دفتري (بهكسر) فروخته خواهد شد. چنين شركتهايي در بازار سهام از اقبال چنداني برخوردار نخواهند بود. MVA نشاندهنده ارزيابي جامعه سرمايهگذار از فعاليت شركت است و متاثر از عملكرد يك سال شركت نيست، حتي متاثر از عملكرد سالهاي آتي شركت است.EVA و MVA معيارهاي داخلي و خارجي اندازهگيري عملكرد و تعيين ارزش شركت هستند. (فرمول5)
در حقيقت با تغيير در ارزشافزوده اقتصادي EVA، ارزش افزوده بازار MVA نيز تغيير ميكند اگر تغيير در EVA مثبت باشد، ارزيابي بازار نيز مثبت خواهد بود ولي اگر اين تغيير منفي باشد، قطعا ارزيابي بازار مثبت نخواهد بود. (فرمول6)
نرخ بازده كل سرمايه (r): اين نرخ از طريق تقسيم NOPAT تعديل شده به Capital تعديل شده بهدست ميآيد (فرمول7)
اگر اين رابطه را در فرمول EVA جايگزين كنيم خواهيم داشت (فرمول8)
هزينه سرمايه: هزينه سرمايه در واقع همان ميانگين موزون هزينههاي تامينمالي است كه به (WACC) معروف است. در فصل سوم در اين مورد بيشتر توضيح داده ميشود، (تعريف Capital از ديدگاه استيوارت:)
كليه وجوه نقدي كه در طي عمر (فعاليت) شركت بدون در نظر گرفتن منابع تامين مالي وجوه يا نام حساب يا اهداف تجاري شركت، در شركت ريخته ميشود، سرمايه ناميده ميشود.
استيوارت ميگويد، تامين مالي سرمايه (چه از طريق بدهي و چه از طريق حقوق صاحبان سهام) مهم نيست، مهم اين است كه آيا مديريت، سرمايه را به نحو بهينه استفاده ميكند يا خير؟
به عبارتي، استفاده بهينه از وجوهي كه در حساب سرمايه شركت ذخيره ميشود، به موفقيت مديريت شركت در كسب عايدات ناشي از سرمايه و نرخ تنزيل عايدات بستگي دارد.
لازم به ذکر است که آقاي استيوارت براساس تعريف EVA، فقط تعديلاتي را پيشنهاد ميكند كه بتوانند از عهده 4 آزمون زير برآيند:
1ـ آيا تعديل مورد نظر ميتواند اثر با اهميتي بر EVA داشته باشد.
2ـ آيا با استفاده از آن تعديل مديران ميتوانند بر نتايج تاثيرگذار باشند.
3ـ آيا تعديل مورد نظر براي افراد عملياتي به سادگي قابل درك است.
4ـ سهولت در تجزيه تحليل و نتيجهگيري.
برخي از تعديلات پيشنهادي استيوارت حمايت ميكنند و برخي ديگر اثر اين تعديلات را بر EVA ناچيز ميدانند. استيوارت با تعديلاتي كه پيشنهاد ميكند، سرمايه اقتصادي را مطرح ميسازد كه با تعريف حسابداران منطبق نيست. به علت گسترده بودن مبحث تعدیلات در اینجا از توضیح آن صرفنظر كرده و علاقهمندان ميتوانند به منابع پایانی مراجعه کنند.
منابع و ماخذ:
منابع فارسی: بررسی رابطه بین EVA و بازده واقعی سهام در شرکتهای گروه وسایط نقلیه پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فتح الهی، افشین؛ پایاننامه کارشناسی ارشد؛ دانشگاه تهران
منابع لاتین:
1 - Grand. Jamesl ;(2003); the Foundation of Economic Value Added; Wiley Pub
2 - Steward .G.Bennet ;( 1991); The Quest for Value; Harper Publishers Inc
* دنیای اقتصاد
يافتههاي دانشآموخته كارشناسي ارشد مديريت بازرگاني - مالي از دنياي مالي و بازار سرمایه و اقتصاد